近日，随着A股市场的不断回调，“雪球结构产品集中敲入”的话题不断在市场上发酵。就在本周三，200万元买入杠杆雪球产品敲入后本金归零，却仍“情绪稳定”的投资者“淡定汤总”在网络刷屏。

　　1月18日，与指数雪球结构产品挂钩最多的中证500指数、中证1000指数盘中一度跌破5000点、5300点，尽管午后纷纷拉回，但也进一步引发市场对于雪球结构产品的热议。

　　从机构观点来看，机构普遍认为本轮雪球结构产品敲入对股票市场影响有限。实际上，2022年以来，雪球结构产品的市场增量就在逐步减少。

　　1月17日，一张微信聊天截图在社交媒体平台广泛传播。网传截图显示，一位雪球结构产品客户“汤总”被投顾告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，跌幅高于保证金比例，至此，200万本金和票息全部归零，带4倍杠杆的雪球结构产品爆仓。

　　在截图中，得知200万元本金全无后，截图中的“汤总”只回复了一个“嗯”字，这个“淡定”的回复让他在社交媒体上大火。

　　公开资料显示，雪球结构产品（“自动赎回型期权产品”，下称“雪球”或“雪球结构产品”）是一种场外衍生品，本质类似于带有价格障碍的奇异期权。雪球结构产品设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的表现情况及敲入敲出事件是否发生。投资者购买雪球结构产品实质类似于为卖出雪球结构的看跌期权，若没有触发敲入敲出事件，则持有时间越长，获得票息收益越大；若出现极端行情，则需要承担与标的跌幅同比例的亏损。

　　在海外市场，雪球结构产品被认为是财富管理市场近20年来最重要的产品之一。在国内，由于雪球结构产品包含敲入敲出，在敲入敲出界限之中，持有期限越长，显著的票息收益将如滚雪球一般越滚越大，因此被许多机构称为“雪球结构（Snowball）”。

　　根据对话中的“结算通知书”可以看出，该产品为某券商旗下的一款期权产品，而“汤总”疑似来自某北京私募公司，为该期权产品的交易对手方亚新体育官方网址。

　　据衍生品领域专业人士张看山撰文分析，实际上“汤总”在2022年4月26日就产品已经发生了敲入，那一刻名义本金已经归零。产品运行到1月15日，正常到期，敲入未敲出，且在敲入线以下，才造成实质性亏损。

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　　张看山还分析，如果“汤总”买的雪球结构产品是100%保证金的，那么1月15日到期最大亏损就是中证500指数的最大亏损，也就是26%。但是他买的是不追保25%保证金雪球结构产品，加了4倍杠杆，最大亏损会失去所有本金，“杠杆是个双刃剑，既会放大亏损也会放大收益”。

　　1月18日上午，与指数雪球结构产品挂钩最多的中证500指数、中证1000指数盘中一度跌破5000点、5300点，引发了市场对于雪球结构产品下一轮集中敲入的进一步担忧。不过，截至1月18日收盘，大盘指数快速修复，中证500指数收报5066.96，当日微涨0.11%；中证1000指数收报5373.42，当日微跌0.29%。

　　一位买了雪球结构产品的私募投资者告诉记者，他所买的产品在1月18日上午敲入了。“我买的是中证500与中证1000都有的组合产品，已经持有了两年多，将在今年9月份到期。当时买的时候想得比较简单，认为它在震荡市下还能赚到票息，没有想到敲入了，现在只能希望产品到期前敲出，这样就不会产生实质亏损。”

　　中信期货研究所权益及期权策略组资深研究员康遵禹告诉记者，截至1月17日，本轮雪球结构产品集中建仓进场时间为2023年2—4月，按月度收盘均价开仓计算，敲入线%的雪球已经基本敲入，具体到中证500和中证1000雪球，估算单品种市场约百亿级别名义规模。

　　“相较于1月8日，1月17日雪球集中敲入的边际影响有限。1月8日收盘，市场初步临近主流雪球80%敲入线，后续随着行情持续走弱，敲入压力分散缓释。1月17日有敲入风险的雪球仍然还是2023年2月—4月建仓的80雪球（敲入水平线%集中敲入尚有空间（按均价估算，500雪球75%集中敲入点位约4750点，1000雪球集中敲入点位约5180点）。”康遵禹说。

　　根据信达证券金工团队最新假设和测算，此轮跌幅已造成约70亿元的中证500雪球产品和50亿元的中证1000雪球产品发生敲入。但是总体来看，雪球产品的敲入相对分散，且距离第二轮集中敲入尚有空间。

　　康遵禹表示，雪球敲入事件本身对股票市场影响有限。“雪球产品敲入后，潜在影响为交易平台平仓期货多头，致使基差贴水走阔；但由于盘中持仓量增加，判断期货空头开仓力量更加主导。雪球产品敲入主要对期货基差产生冲击，但期货基差再向股市传递影响的逻辑并不清晰。因此雪球产品敲入对股票市场影响有限。”

　　信达证券金工团队也认为，雪球结构产品敲入对股票现货市场影响较为有限。雪球结构产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。

　　近年来，券商的场外衍生品业务快速发展，尤其是随着近几年雪球业务的爆发，场外衍生品业务迈向了财富管理市场。

　　一位券商人士向记者表示，在产品在敲入敲出线之间滚动期间，券商雪球业务的盈利来源主要分为三部分：一是基差，即券商拿着与投资者签订的合约的保证金去买相应的股指期货，而合约本身乃指数的现货价值，券商可以获取期货和现货之间的价差；第二个收益来源是波动率，在客户产品在敲入敲出线滚动期间，券商可以利用期货指数波动之间的价差，赚取波动率的钱；第三个收益来源则是，比如券商买了100万元股指期货，而实际交出的保证金为15万元左右，剩下的部分则可以进行现金管理。

　　记者了解到，自2022年以来雪球结构产品的市场增量就在逐步减少。一位大型券商衍生品业务的资深人士告诉记者：“雪球结构产品在2018—2021年大爆发，以非常快的速度增长，大量同质化的雪球结构产品被发行出来。交易量的扩大也带动了基差的收敛，实际上从2022年开始，整个交易变得逐步拥挤，收益空间大幅减少，因此尽管市场还在增长，但是雪球的新增量在这两年是慢慢减少的。”

　　2020年9月25日，中证协发布并实施了《证券公司场外期权业务管理办法》。新的管理办法放宽了二级交易商的准入门槛，首次提出允许B类BBB级券商申请二级交易商资质；同时明确了二级交易商如展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可以申请一级交易商。此外，该管理办法也要求交易商对于金融产品类交易对手，必须核实该产品是否为通道产品。

　　2021年8月，监管部门向各券商发文，要求强化雪球结构产品的风险管控，并强调在销售底层资产为雪球结构产品的资管产品过程中，应该谨慎使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益。

　　2021年12月3日，中证协制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》，明确收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。

　　值得一提的是，随着近期雪球结构产品讨论度的攀升，雪球公司也再次在网络上发布声明，澄清“雪球结构产品”并非雪球公司旗下产品。

　　1月17日，雪球公司在官微发布声明称，近期，一种被部分金融机构冠以“雪球结构”的自动赎回型期权产品引发了监管和投资者的广泛关注。因为名称当中含有“雪球”二字，诸多用户、投资者纷纷咨询这种“雪球结构”是否为雪球所发布。

　　雪球公司澄清，公司从未发行过该等具有高风险的自动赎回型期权产品，也从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标。上述产品与雪球没有任何直接或者间接的关联。

　　记者还了解到，雪球公司维护“雪球”商标权系列案件近日迎来新进展。杭州某私募机构依据判决书要求，更改了基金产品名称，停止在金融产品名称中使用“雪球”字样，标志着杭州雪球案执行完毕。

　　此前于去年6月，在雪球公司起诉杭州某私募基金公司商标侵权案件中，法院在判决中支持了雪球公司的维权主张，认定雪球公司对“雪球”商标享有注册商标专用权，被告方未经雪球公司许可，擅自在其设立的基金产品名称中使用“雪球”字样，侵犯了雪球公司“雪球”注册商标专用权，构成商标侵权行为，并判令该私募基金公司立即停止侵权行为并赔偿雪球公司经济损失。同时，针对该私募机构认为“雪球”为描述某类金融产品特点的通用名称的主张，法院予以明确驳回。